观点

2023年8月11日，央行发布7月金融数据，社融、信贷表现如何

社融方面，2023年7月社会融资规模增量为5282亿元，低于Wind一致预期的11220亿元，同比少增2703亿元；7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9%略有回落。信贷方面，7月人民币贷款增加3459亿元，低于Wind预期的8446亿元，同比少增3498亿元；7月末人民币贷款余额达到230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比6月末低0.2个百分点，比2022年同期高0.1个百分点。

(资料图片)

分项来看，实体部门信贷融资偏弱成为7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核冲量的刺激下，银行投放信贷的力度加大，社融口径下的新增人民币贷款达到3.24万亿。随着考核结束，信贷投放季节性回落，7月新增人民币贷款仅为364亿元，同比少增3892亿元，不及市场预期。而企业债券融资、政府债券融资相较于2022年同期有所增加，2023年7月企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。居民、企业信贷表现偏弱，票据的支撑作用显现。从7月的信贷数据来看，居民和企业的需求修复不及预期。

居民端，受地产销售下行影响，居民融资需求偏弱，7月住户贷款减少2007亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别减少1335亿元和672亿元。企业端，制造业PMI自2023年4月以来已经连续4个月位于荣枯线以下，企业经营压力较大，7月企（事）业单位短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。

2023年6月30日，央行二季度例会强调要“引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”，支撑7月企业中长期贷款增加2712亿元。在7月信贷动能总体走弱的背景下，票据的信贷补位功能显现，7月票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。M2-社融剪刀差有所收窄，但总体信用始终难宽。

7月末，广义货币(M2)余额为285.4万亿元，同比增长10.7%，高于社融增速1.8个百分点，相较于6月有所收窄。但总体来看，实体融资需求持续偏弱，信用始终难宽。展望后市，7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，但是目前来看，经济修复动能较弱，后续仍需观察政策组合拳的综合影响。

美国7月CPI整体升核心降，核心CPI创两年来最小连续环比涨幅，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化

本周2Y和10Y美债收益率在CPI数据公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美债标售结果惨淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI发布前，分别下破至4.8%和4.08%，PPI发布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美债收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然商品供需格局改善，通胀压力下行，但美国经济维持强劲韧性，PPI超预期上行、服务业需求旺盛，时薪仍处高位、同时全球油价上涨可能拉动能源分项。

美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：

（1）7月核心CPI创两年以来最小连续涨幅，PPI超预期上行。 本周公布的美国CPI数据显示 7月CPI同比3.3%，略低于市场预期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市场预期。7月CPI环比和核心CPI环比为0.2%，均符合预期，核心CPI创两年多以来最小连续涨幅。7月PPI同比增速从前值0.3%上涨至0.8%，高于预期；核心PPI同比上涨2.4%，与前值持平，高于预期。其中PPI能源项和建筑业为拖累项。PPI服务业略有回升，传导至下游CPI服务项预测短期内服务通胀可能难以实现降温。PPI不含燃料工业品同比是核心商品的先行指标；此项数据连续十个月降温至-1.1%，暗示未来核心商品通胀会持续下降。

（2）CPI核心商品持续降温，缓解通胀压力；服务业需求旺盛，服务通胀韧性犹存。CPI同比分项来看，核心商品跌幅扩大至0.9%，其中主要拖累项为二手车和教育和通讯商品；主要拉动项是医疗商品。7月美国Manheim二手车指标仍持续下滑，预测未来两个月可能美国车辆通胀回落。商品项供需格局改善，通胀压力下行，但美国服务业需求依然旺盛。剔除能源的核心服务同比6.1%，其中主要拉动项是运输服务、外宿、和娱乐服务。医疗服务和机票是主要拖累项。上周的非农数据显示时薪环比0.4%居高不下，表明劳动力市场韧性较强，是剔除房租的其他核心服务（超级核心通胀）的主要支撑。同时，8月油价上涨，预计机票价格也会由负转正，对超级核心通胀由拖累变成拉动。

（3）CPI房租项继续缓慢下降，缓解房租通胀压力；能源项如预期回升，有能源通胀风险。房租环比0.4%，同比7.8%。从先行指标房价来看，房租涨幅回落的趋势较为明显。食品价格环比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，鸡蛋、猪肉、谷物是主要拖累项。能源CPI环比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失，另一方面，受OPEC减产和全球经济预期改善的影响，原油价格持续上涨，预计将带动能源分项上行，抬升通胀。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，核心通胀环比已经出现降温，预计在房租和二手车价格回落的带动下将仍呈现回落趋势。但另一方面，服务业需求旺盛，劳动力市场依然火热，导致服务通胀居高不下，表明美国经济依然维持较强韧性；同时，原油价格上涨可能拉动能源价格，有能源通胀的风险。截止8月11日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率为88.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。

正文

1.一周观点

Q1：2023年8月11日，央行发布7月金融数据，社融、信贷表现如何？

A1：社融方面，2023年7月社会融资规模增量为5282亿元，低于Wind一致预期的11221亿元，同比少增2703亿元；7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9%略有回落。信贷方面，7月人民币贷款增加3459亿元，低于Wind预期的8446亿元，同比少增3498亿元；7月末人民币贷款余额达到230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比6月末低0.2个百分点，比2022年同期高0.1个百分点。

分项来看，实体部门信贷融资偏弱成为7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核冲量的刺激下，银行投放信贷的力度加大，社融口径下的新增人民币贷款达到3.24万亿。随着考核结束，信贷投放季节性回落，7月新增人民币贷款仅为364亿元，同比少增3892亿元，不及市场预期。而企业债券融资、政府债券融资相较于2022年同期有所增加，2023年7月企业债券净融资1179亿元，同比多219亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多111亿元。

居民、企业信贷表现偏弱，票据的支撑作用显现。从7月的信贷数据来看，居民和企业的需求修复不及预期。 居民端， 受地产销售下行影响，居民融资需求偏弱，7月住户贷款减少2007亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别减少1335亿元和672亿元。 企业端， 制造业PMI自2023年4月以来已经连续4个月位于荣枯线以下，企业经营压力较大，7月企（事）业单位短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。2023年6月30日，央行二季度例会强调要“引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”，支撑7月企业中长期贷款增加2712亿元。在7月信贷动能总体走弱的背景下，票据的信贷补位功能显现，7月票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。

M2-社融剪刀差有所收窄，但总体信用始终难宽。7月末，广义货币(M2)余额为285.4万亿元，同比增长10.7%，高于社融增速1.8个百分点，相较于6月有所收窄。但总体来看，实体融资需求持续偏弱，信用始终难宽。展望后市，7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，但是目前来看，经济修复动能较弱，后续仍需观察政策组合拳的综合影响。

Q2：美国当前经济形势复杂，PCE超预期降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？

A2：本周2Y和10Y美债收益率在CPI数据公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美债标售结果惨淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI发布前，分别下破至4.8%和4.08%，PPI发布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美债收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然商品供需格局改善，通胀压力下行，但美国经济维持强劲韧性，PPI超预期上行、服务业需求旺盛，时薪仍处高位、同时全球油价上涨可能拉动能源分项。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：

（1）7月核心CPI创两年以来最小连续涨幅，PPI超预期上行。本周公布的美国CPI数据显示 7月CPI同比3.3%，略低于市场预期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市场预期。7月CPI环比和核心CPI环比为0.2%，均符合预期，核心CPI创两年多以来最小连续涨幅。7月PPI同比增速从前值0.3%上涨至0.8%，高于预期；核心PPI同比上涨2.4%，与前值持平，高于预期。其中PPI能源项和建筑业为拖累项。PPI服务业略有回升，传导至下游CPI服务项预测短期内服务通胀可能难以实现降温。PPI不含燃料工业品同比是核心商品的先行指标；此项数据连续十个月降温至-1.1%，暗示未来核心商品通胀会持续下降。

（2）CPI核心商品持续降温，缓解通胀压力；服务业需求旺盛，服务通胀韧性犹存。CPI同比分项来看，核心商品跌幅扩大至0.9%，其中主要拖累项为二手车和教育和通讯商品；主要拉动项是医疗商品。7月美国Manheim二手车指标仍持续下滑，预测未来两个月可能美国车辆通胀回落。商品项供需格局改善，通胀压力下行，但美国服务业需求依然旺盛。剔除能源的核心服务同比6.1%，其中主要拉动项是运输服务、外宿、 和娱乐服务。医疗服务和机票是主要拖累项。上周的非农数据显示时薪环比0.4%居高不下，表明劳动力市场韧性较强，是剔除房租的其他核心服务（超级核心通胀）的主要支撑。同时，8月油价上涨，预计机票价格也会由负转正，对超级核心通胀由拖累变成拉动。

（3）CPI房租项继续缓慢下降，缓解房租通胀压力；能源项如预期回升，有能源通胀风险。房租环比0.4%，同比7.8%。从先行指标房价来看，房租涨幅回落的趋势较为明显。食品价格环比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，鸡蛋、猪肉、谷物是主要拖累项。能源CPI环比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失，另一方面，受OPEC减产和全球经济预期改善的影响，原油价格持续上涨，预计将带动能源分项上行，抬升通胀。

综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，核心通胀环比已经出现降温，预计在房租和二手车价格回落的带动下将仍呈现回落趋势。但另一方面，服务业需求旺盛，劳动力市场依然火热，导致服务通胀居高不下，表明美国经济依然维持较强韧性；同时，原油价格上涨可能拉动能源价格，有能源通胀的风险。截止8月11日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率为88.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。

综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。

2. 国内外数据汇总

2.1. 流动性跟踪

2.2.国内外宏观数据跟踪

3. 地方债一周回顾

3.1.一级市场发行概况

本周（8 月 7 日-8 月 13 日，下同）一级市场地方债共发行 30 只，发行金额 1523.07 亿元，其中新增一般债 162.88 亿元，新增专项债 833.28 亿元，再融资债 526.91 亿元， 偿还量 1258.79 亿元，净融资额 264.28 亿元；加权平均招标倍数为 26.52。新增专项债 主要投向为市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施和综合。

本周有6个省市发行地方债，前5大发行总额省市分别为云南省、河北省、黑龙江省、山东省和福建省，分别发行581.88亿元、400.33亿元、193.68亿元、170.46亿元和120.73亿元。

3.2. 二级市场概况

本周地方债存量38.02万亿元，成交量2411.17亿元，换手率为0.63%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东省、山东省和云南省，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和5Y。

3.3. 本月地方债发行计划

4. 信用债市场一周回顾

4.1. 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行346只，总发行量2692.68亿元，总偿还量2451.04亿元，净融资额241.64亿元，较上周增加了361.42亿元。

具体来看，本周城投债发行1230.65亿元，偿还828.83亿元，净融资额401.82亿元；产业债发行1462.03亿元，偿还1622.21亿元，净融资额-160.18亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额-106.07亿元，中票净融资额299.25亿元，企业债净融资额-81.09亿元，公司债净融资额79.69亿元，定向工具净融资额49.85亿元。

4.2. 发行利率

4.3. 二级市场成交概况

4.4. 到期收益率

4.5. 信用利差

4.6. 等级利差

4.7. 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达4062亿元，其次分别为公用事业、材料、房地产、金融和能源。

4.8. 主体评级变动情况

本周无主体评级或展望调高债券。

5. 风险提示

（1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复；

（2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；

（3）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；

（4）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。

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